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食品饮料 食品饮料 买入(首次评级)证券研究kok电子竞技地产业务剥离，聚焦酒猪主业。公司此前前三大主营业务分别是白酒/猪块，22年营收占比21.89%，业绩变化与猪周期关联较大；公司地产业务持续出现亏损，拖累公司业绩。2023年12月8日公司发布公告，以22.59亿元将地产业务剥离，地产业务剥离后公司聚焦白酒、猪肉主业，盈利能力和成长稳定性有望进一步改善。需求端消费升级叠加供给端催化，大众酒价格带持续上移。从行业整体看，百元以下低端酒市场近年来持续萎缩，但该部分份额是升级而不是真正的失去。百元以下的大众白酒与光瓶酒之间有较大的共同覆盖区间，光瓶酒市场不断升级，佐证了大众酒主流价格带在持续提升。新国标的推出、高端酒强化塔基布局、大众消费升级是当前驱动大众酒价格上移的核心因素。全国化大众酒龙头，渠道布局较为成熟。牛栏山的区域扩张经历了从“一城两洲三区”到“1+4+5”再演变为“2+6+2”战略，白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路，一方面在大商模式下渠道下沉、提升区域效益，一方面复刻成功经验，全国化进行产品推广。成熟的经销商团队和终端网络有助于公司新品迅速铺货放量。金标接替白牛二，产品结构升级。公司坚持“民酒”定位，过去主要依靠量增驱动成长，白牛二凭借高性价比成为15元价格带代表性产品，至今仍为公司营收贡献最大的核心单品。随着消费升级，公司于22年推出战略大单品金标，同年完成200万箱的销售目标，承接原白牛二升级的消费需求，符合大众酒升级的长期趋势。盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为-3.10/5.25/9.52亿元，同比分别增长54%/270%/81%。给予公司35倍PE，对应目标价24.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：金标铺货不及预期，白牛二和金标动销不及预期，估值溢价风险等。 顺鑫农业沪深30022-7%2221122来白酒业务实现高质量增长，预计23-25年公司白酒的成长。但我们认为，对于50元以下的低端酒而言，消费升级并非宏观经济增长和全社会消费升级的带动。在疫后“K形”消众酒阵营高质量成长可期。股价上涨的催化因素：金标铺货完成度不及预期，白牛二和金标动销不及预期，估值溢价风险等。331公司概况：聚焦酒肉业务，白酒 5 5 6 71.4费用端适应战略调整，重点投入 8 92.1大众酒量降价增势不可挡，光瓶酒增长领先行业 92.2大众酒的增长未来主要驱动力仍为价格，三大因子拉动大众酒价格带上移 2.3低端酒市场集中度低，马太效应下加速向头部集中 3全国化深度布局，渠道日渐成熟助力新品铺货放量 3.2过去大商制助力全国开拓，现在经销商忠诚度有望推助新品铺货 5.2地产业务：加速剥离，有利于公司盈利能力的稳定提升 5 5 6 6 6 7 7 9 9 9 9 44 55香港中央结算有限公司高毅邻山1号远望基金香港中央结算有限公司高毅邻山1号远望基金宁城老窖、部分肉加工和其它业务由子公司经营。白酒产品以“牛栏山”和“宁城”北京市顺义区国有资本经营管理有限公司100%北京顺鑫控股集团有限公司1.10%37.51%4.25%4.37%4.42%1.10%顺鑫农业股份有顺鑫农业股份有限公司66公司名称早期多元化探索，逐步聚焦酒肉主业年对房地产业务进行剥离，将对未来业绩提振有一定效用。77白酒猪肉种畜房地产纸业食品加工其他任职日期人，非独立董事研究生学历,金融学专业。最近五年一直担任顺鑫控股党委副书记、董事、经理,顺鑫农业研究生学历,企业管理专业,注册会计师。五年曾任顺鑫农业副总经理、财务总监,北京公司副经理,现任顺鑫农业董事、副总经理、董事会秘书,北京福通互联科技集团有限公司研究生学历,国际贸易专业,中级经济师。五年历任顺鑫农业副总经理、顺鑫控股董事,现任顺鑫农业董事、副总经理,顺鑫农业鹏程食品分公司经理,顺鑫农业小店畜禽良种场经88正资产管理有限公司联合党支部书记、董事车间主任、副厂长、顺鑫农业董事,现任顺鑫农业副总经理、顺鑫农业牛栏山酒厂厂长。略投资部经理,北京顺鑫国际种业集团有限公监经理、财务总监,北京顺鑫建设科技集团有限2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.12%/7.14%/0.27%/1.53%。2021广告与促销费用占比较大，22年促销费用同比增长998.00%6.00%4.00%广告费促销费职工工资其他2大众酒升级进行时，品牌2.1大众酒量降价增势不可挡0080000白酒行业规模(亿元）光瓶酒市场规模（亿元）白酒行业增速光瓶酒市场增速2.2大众酒的增长未来主要驱动力仍为价格，三大因子拉动大众酒价格带透率*消费价格，其中销量受到前三个因素桎梏，叠加消费升级导致消费者向更高端价格带转移的影响，未见明显上升势头。具体来看：1）消费人群基数下降：随着我 0酒，消费者也会倾向于选择有品牌和质量好的产现的频次下降，消费逐渐回归理性消费；2）中生代的白酒消费者经历了大众酒市场消费群体的产品需求。2.3低端酒市场集中度低，马太效应下加速向头部集中故地域消费特点与香型偏好对其销量有较大影响；3）地方保护政策更有利于地产酒茅台五粮液泸州老窖其他山东高粱市场价（元/吨）天津高粱市场价（元/吨）江苏高粱市场价（元/吨）广东高粱市场价（元/吨）初步布局全国化(2004-2012)全国化规模初具（2015-2018）深化全国市场深耕（2019至今）初步布局全国化(2004-2012)全国化规模初具（2015-2018）深化全国市场深耕（2019至今）奠定外埠亿级市奠定外埠亿级市场规模（2012-2014）图表25：2004-2012年，牛栏00式，在福建、新疆等新兴市场实现销售收入同比增长50%以上，长三角市场增幅超800多个产品并进；3）树样板，从深耕北京地区转变到同步打造外埠样板市场。公201920203.2过去大商制助力全国开拓，现在经销商忠诚度有望推助新品铺货开当地市场。北京平台商经销商模式外埠区域大商北京平台商经销商模式外埠区域大商0商超餐饮流通4量价轮动驱动增长，金标接棒白牛二开启新纪元金标陈酿好的表现。2019年山西吕梁生产基地挂牌成立，至此公司北京总部8000000约-11%，但牛栏山在光瓶酒市场仍保持86420提价情况42%vol/125ML、42%vol/256ML、42%vol/500ML、52%v消费升级的带动。换言之，对于50元以下的低端消费升级的幅度低于白牛二到珍品的价格带提升幅度，叠加牛栏山的消费者认法，并完成全国营销格局的构建。渠道推力并非现在牛栏山能否完成升级的核心因素。从是金标能否重现白牛二现象级成功的核心。5.1猪肉业务：产业链完整成熟，呈周期性波动02015201620172018屠宰行业种畜养殖行业入占比为93%，种畜养殖行业营收占比较小。由于公司猪肉业务的成本中原材料的本上升、疫情影响生猪调运、产能去化变缓等因素35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002022-01-2022-04-2022-08-2022-10-2022-12-2023-01-2023-03-2023-05-2023-07-2023-10-0411011404282017240922月3月4月5月6月7月8月9月40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.005.2地产业务：加速剥离，有利于公司盈利能力的稳定提升00其他业务方面，随着公司地产业务剥离，预计23-25年其他业务营收分别为公司“买入”评级。公司）（2025EPS可比公司的估值溢价是基于公司未来较高的业绩增速,倘若业绩不达预期或对公司估值产生负面影响。应收票据及账款合同资产在建工程短期借款应付票据及账款合同负债应付债券所有者权益合计00074,7500004,766014,1330004,4870单位:百万元2022A2023E2024E股权投资借款增加股利及利息支付股东融资0-156000000税金及附加研发费用公允价值变动收益02014-160013-182060132023E2024E获利能力应收账款周转天数每股收益每股经营现金流每股净资产12124.9%127.7%本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态kok电子竞技清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本kok电子竞技中的具体推荐意见或观点而直接或本kok电子竞技kok电子竞技权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本kok电子竞技保留均属本公司。未经本公司事先书面授权，本kok电子竞技的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝发给任何其他人，或以任何侵犯本公司kok电子竞技权的其他方式使用。未经授权的转载，备注：评级标准为kok电子竞技发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指