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2024年二季度宏观及资产配置前瞻：关注边际定价一、高频反。嚎昃煤驼策均强于年底预期（一）开年实体领域四点表现强于预期去年四季度至农历春节前，市场尚在定价长期资产负债表压力。然而开年高频数据反馈信息，经济并未持续下行，较多领域表现好于预期。这一点是我们理解一季度末以及二季度资本市场定价，需要引起关注的宏观基本面信息。去年四季度市场看到的是多重宏观数据走软，核心CPI持续偏低，线下消费降温；地产投资跟随偏冷销售，再度走低；基建受专项债发行节奏和天气因素扰动出现放缓。出口在剔除低基数效应后，实质也有转弱。面对诸多领域经济指标度数偏弱，四季度市场定价当前中国长期问题——资产负债表承压。事实上开年以来高频反馈出当前基本面有四处表现，显著强于市场之前预期。一是，春节假期各类场景消费创以来最大恢复程度，春节假期消费这一表现高于市场之前预期。2023年四季度以来，社零消费复合增速连续走低，疫后消费修复持续性引发广泛讨论，当时市场对居民消费能力和意愿均不看好。然而2024年春节假期消费、出行数据都显著超出预期。出行方面，春节期间国内出游人次按可比口径较2019年同期增长19.0%，国内游客出游总花费按可比口径较2019年同期增长7.7%，是以来的最好水平。跨境旅客通关人次较2023年同期增长2.8倍，恢复至2019年春节同期的近九成。观影方面，春节档总票房创影史新高，全国电影院日均票房恢复至2019年同期水平的120%，日均观影人次恢复至2019年同期的108%。二是，汽车链高景气度延续，内外需求不足的疑虑在开年并未现实发生。过去两年中国汽车出口极强，原因是叠加俄乌冲突，中国迅速切入欧洲和一带一路沿线国家的汽车市场。然而市场也担心2022-2023年出口高增长是否缘起等偶然因素，随着俄罗斯等一带一路沿线国家市场份额已被中国出口渗透相当部分，欧盟碳关税法案和美国的《通胀削减法案》等限制措施相继落地生效，中国汽车尤其是新能源汽车出口高速增长的持续性，存在疑虑。去年四季度市场对此疑虑有所加深。再看国内，去年初车企展开激烈的价格战，各地方政府也联合当地车企推出“政企双补”，汽车产销量均破3000万辆，创历史新高，全年汽车零售额同比增速达到5.9%，远高于2018-2022年的平均增速（0.66%）。市场一度担忧2023年汽车消费是否被透支，2024年汽车消费或面临收缩。然而汽车出口和国内新能源汽车销售数据迎来开门红，并且当前不论出口还是内销，汽车依然表现强势。出口方面，目前仍处于快速增长区间。汽车工业协会数据显示，1月汽车出口延续了去年强势增长态势，达到44.3万辆，为同期历史新高，同比增长47.4%，延续了过去2年以来的高增态势。传统燃料汽车出口34.3万辆，同比增长57.1%，同比增速是去年同期的234%；新能源汽车出口同比增长21.7%，为10.1万辆，与去年下半年月均出口量持平。国内销售方面，1月国内新能源车消费数据依然亮眼。新能源车销量达62.9万辆，为同期历史新高，同比增长93%，渗透率达到32%，较2022年同期翻了一倍。三是，1月制造业PMI打破下行趋势，生产、需求分项普遍改善。1月制造业PMI为49.2，虽仍然位于荣枯线下方，但较前值回升0.2个点，好于季节性（2013-2022年1月PMI环比均值为-0.26）。1月PMI生产指数环比上升1.1个点，同样好于季节性。除春节前备货因素外，需求好转、库存偏低，均刺激着加强生产；1月新订单指数为49%，较前值环比上行0.3个点，其中新出口订单环比上行1.4个点，显示外需有改善迹象，与摩根大通全球制造业PMI大幅回暖1个点、韩国和越南等出口型经济体出口改善相互印证。开年相对偏弱的是地产和建筑业板块数据。去年底以来，市场已经逐步调低对总量基建投资、地产政策效果的预期，考虑到这一点，开年高能级城市房价走弱，建筑业PMI弱于季节性，均落在市场预期之内，故而相应数据未能引起市场调整。相反，春节前后二手房带看量扩大，地产边际变化似乎有所展现，这是我们后续跟踪市场需要密切关注的。1月建筑业PMI为53.9，较前值走低3个点，2013-2022年1月建筑业PMI环比均值为-0.71。但建筑业走弱在意料之中，一方面是地产销售、开发投资都偏弱，三大工程未全面启动，专项债发行节奏也有所滞后，多地还出现暴雪、低温等较极端天气，另一方面高频数据也早有体现，沥青装置开工率、螺纹表需等关键工业品产需指标弱于季节性，商品、股票甚至债券市场对此已有反应。春节期间二手房交易放量，但高能级城市价格仍偏孱弱。看房和成交量方面，据贝壳研究院监测，春节假期重点50城市二手房日均看房量一线城市同比增长90%，仅略低于2021年；二线城市增长180%，三线城市增长140%，均大幅超过过去3年。交易量同比增长超七成，一线城市交易量同比微降3%，二线城市增长98%，三线城市增长65%。（二）开年货币和设备更新政策超预期去年年中以后，地产和财政政策逐层推进，但随时间推进，四季度基建项目实物工作量有限，地产销售量价，以及地产投资依未显著改善。从去年底开始，资本市场逐步下修对基建和地产的预期。加上年初地方两会给出的增长目标预期总体偏淡，开年市场同步下调政策预期。尤其在两会前政策真空期内，市场并不期待有太多政策能够在之前发布。然而春节后货币宽松幅度和设备更新政策推进，颇超市场预期。去年底至今年春节前，市场逐步下修对政策的高预期。2023年10月以后，稳增长政策密集部署，包括新增发行万亿国债、“三大工程”获得PSL融资支持、一线城市地产政策边际宽松，市场政策预期较强。直到2024年1月，万亿国债以及“三大工程”对实物工作量的拉动尚未显现，一线城市商品房成交量价下行，市场在去年底之后就逐步下修建筑业的实际落地增量。财政方面，为防范地方债务风险，12个高债务风险地区2024年新增投资面临压制，增加市场对全年投资缩量担忧。而在去年12月以及今年1月，2023年大行调降三轮存款利率之后，并未同步跟进MLF、LPR利率跳江，市场随机调低对货币宽松的预期。此外，，1月下旬召开地方两会，的地方政府经济目标增速较2023年降低0.2个百分点，市场据此进一步下修对总量逆周期的政策力度预期。春节后货币宽松力度超预期，同样超预期的还有设备更新&消费品以旧换新政策。在春节前进行结构性降息、降准后，央行于春节后下调5年期LPR25BP至3.95%，单次下调25个基点，调整幅度达到历史新高，超出市场预期。货币宽松超预期不仅体现在央行下调基准利率，还体现在年初社融放量规模超季节性，信用投放节奏偏快。春节后中财委召开第四次会议，提出实行大规模设备更新和消费品以旧换新，这并非常规的政策操作，市场对此反应颇积极。（三）国内外流动性条件反向开年至今，美国增长和通胀数据再度反弹，软着陆情景遭受挑战，降息预期大幅降温。年初以来，美国和海外市场的基调再度出现激烈变化。去年四季度，随着美国通胀持续走低，月度新增非农回落，以及失业率阶段性超预期上行，市场对于控通胀不再担心，反而讨论潜在的衰退可能性（其时，失业率上行一度使得萨姆定律这一界定衰退标准的概念出现），联储态度也在12月出现180度转弯，对2024年降息打开大门，期货市场隐含的2024年降息幅度最高达到7次左右。进入新年的第一个季度，基本面预期出现扭转。除了关键的核心CPI环比连续反弹、从0.2%升至0.4%外，其他一些经济指标也指向经济的韧性和二次通胀的可能。例如，失业率再度回落，制造业PMI筑底回升等。软着陆情景遭受挑战，联储官员也不停暗示市场对宽松要保持耐心，降息预期开始降温，首次降息时点从3月推后至年中，次数也降为3次左右。开年至今，国内货币条件进一步宽松，资金面环比相对宽松。去年底开始，国内流动性便结束紧张，走向宽松环境。年初市场流动性进一步宽松，主要有三点原因——财政资金加快使用、降准降息催化，政府债券发行偏慢。其一，去年四季度发行国债在今年初加快拨付使用。2023年四季度财政部增发万亿国债，初步考虑在2023年和2024年各安排使用5000亿。从实际执行情况观察，首批国债项目清单在去年12月中旬才下达，实际国债资金拨付可能集中在今年年初，对近期资金面形成一定支撑。其二，1月中旬央行明确春节前降准，市场对春节流动性预期偏向乐观。1月24日，潘功胜行长在新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供1万亿左右流动性。降准宣布后，1年期FR007互换利率快速下行，市场对后续流动性有宽松预期。其三，专项债下达时间偏晚，年初政府债务净融资规模较往年大幅走低。1月利率债净融资额为近三年以来同期新低，仅为2520亿元（2023，6291亿元）。主要是新增地方专项债发行量较往年同期大幅降低，仅为568亿（2023，4912亿元），原因在于今年专项债提前批额度在1月初左右才下达，考虑到还需经过项目申报及审核、纳入预算等程序，对应发行工作启动相应延迟。二、资本市。旱鼻敖灰孜炊员呒时浠龀雒舾卸鄞航谇肮谑谐《哿鞫钥硭珊突久嫫，股、债、商市场一致定价风险规避。年初至今，国内股票市场先跌后涨，春节前以下跌趋势为主，雪球和量化产品连环暴雷只是加剧了风险偏好收缩。节后受政策催化，股指反弹。债券市场受益于流动性宽松，资产荒格局下利率快速回落。黑色系大宗商品开年后连续调整，铁矿破位下行，市场情绪明显转弱。汇率方面，美债利率边际走强的背景下仍面临一定贬值压力，但受政策调控和干预的影响，离岸人民币资金利率偏高，贬值幅度相对可控。（一）股票市。喝越灰谆久嫫，红利涨幅领先去年下半年，预期和现实双弱背景下，权益市场震荡下行。开年以来国内股票市场走出V字行情，红利指数涨幅较TMT等成长股明显占优。2023年三、四季度，股票市场走势大致可分为两阶段。第一阶段，2023年7月政策强预期带动市场反弹，7月24日政治局会议指出“要活跃资本市。嵴裢蹲收咝判摹，市场反馈积极，指数明显反弹。第二阶段，2023年8月底至年末，新一轮政策发力未能扭转风险偏好，市场在弱预期和弱现实的作用下再度下行。8月碧桂园突发债务违约，居民房贷需求疲弱，7月新增贷款不及预期，人民币汇率跌破7.3，北上资金大幅流出，市场回落。8月27日降印花税、暂缓IPO等政策齐发，9月1日一线宣布落实“认房不认贷”等利好政策频发，但前一轮强预期证伪，本轮风险偏好未能被扭转，北上持续流出。10月制造业PMI回落至荣枯线下方，连续3个月下降，其它主要宏观经济指标依然低位运行。今年年初至今，市场先跌后涨，高股息策略关注度大增。1月市场一度单边下探至2700点以下。美国通胀数据再超预期，美联储降息预期下调，叠加对雪球产品集中敲入的担忧，市场一度单边下探创四年新低；避险情绪升温的背景下，红利指数明显上涨。2月以来，汇金加大ETF增持力度，证监会新主席履新，上证指数收获八连阳，收复年内跌幅。其中红利指数涨幅领先TMT等成长股。（二）债券市。豪手惺嘞滦，“资产荒”格局延续去年下半年至今，债券市场交易流动性现实和政策预期。尤其是财政牵引的流动性，对债市的短期定价影响较大。开年至今利率下行，一个重要原因是流动性环境超预期宽松，降息力度较大。去年下半年，债券利率走势大致分为两个阶段。第一阶段（三季度初至8月下旬），债市交易经济动能走弱。经济动能修复不及预期，货币政策延续放松，债市利率延续春节过后的趋势下行。第二阶段（8月下旬至11月底），债市交易流动性收紧。汇率压力凸显、政府债券供给放量，资金面边际收敛，叠加高线城市地产销售端政策进一步优化，债市情绪翻转，推动利率上行。今年开年至今，汇率压力暂缓，2月央行降准落地后，资金面转松。债市迎来一轮利率快速下行。目前尚未看到地产数据明显好转，加上2月LPR降息节奏偏快，市场预期未来货币宽松将有进一步推进，所以开年债券市场中长端利率下行多于短端，尤其是三十年国债迎来一波交易热。（三）商品市。浩诜肯廴匀，之前强预期交易转淡去年下半年，海外货币宽松预期和国内政策预期共振，商品市场一波三折。开年至今，政策预期转弱，需求负反馈增加，黑色商品价格跌幅靠前。去年下半年，商品价格走势大致可分为三个阶段。第一阶段，2023年7月一系列房地产优化政策密集出台。“城中村改造”提速、“金融十六条”以及扩大“三大工程”建设的金融支持力度等政策预期提振下，和国内增长高度相关的铜和黑色商品价格大幅上涨。第二阶段，2023年8月至10月末，国内经济“N型”反弹没有兑现。地产投资数据跟随销售量价表现，一致回落，螺纹钢开始回吐7月政治局会议以来的涨幅。海外方面，美国通胀粘性导致货币紧缩预期再度走强，铜价同样呈现下行趋势。第三阶段，2023年10月末增发万亿国债后，财政扩张提振经济预期，叠加后续高线城市地产需求端政策优化部分落地，宏观情绪推涨国内工业品价格，黑色系表现亮眼。海外美国加息周期落幕，利率敏感性商品压力部分缓释，铜价同样录得涨幅。今年年初至今，地产量价表现未出现明显改善迹象，黑色更多交易去年下半年强政策预期落空。2024年至今，30城商品房成交面积数据再度走弱。春节期间二手房交易量上行，然而新房成交量走低，表达居民部门仍担忧期房交付风险。黑色大宗需求对新房更敏感，可以说年初黑色交易需求端的现实忧虑。开年建筑业高频数据提示，现阶段仍处在季节性施工淡季，后续复工节奏以及基建实物工作形成进度，仍有待观察。黑色系商品价格开年之后震荡下行，政策预期出现阶段性纠偏。（四）人民币汇率：宏观调控审慎发力，市场低波运行2023年三季度以来，美元人民币汇率整体维持低波运行。一方面，国内实体经济基本面数据偏弱，美国降息预期反复，人民币面临一定的贬值压力；另一方面，央行调控审慎发力，贬值幅度相对可控。去年下半年，人民币走势大致分为三个阶段。第一阶段，7月政治局会议后稳增长政策加码，乐观情绪促使人民币小幅升值。第二阶段，8月至11月，实体增长数据偏弱，叠加中美货币周期错位，8月LPR降息后人民币贬值幅度加深。9月11日，全国外汇市场自律机制专题在京召开，“稳汇率”的政策预期下，人民币汇率波动率下降。第三阶段，11月至年末，美国经济放缓逐步显现，通胀压力有所缓解。美联储加息周期落幕的背景下，人民币汇率重新走出升值行情。今年年初至今，海外降息预期再度反复，国内实体基本面偏弱格局未有实质性改变，人民币汇率进入盘整区间，但人民币离岸市场资金利率偏高，汇率贬值幅度可控。三、二季度宏观前瞻：关注国内三个或有边际变化（一）二季度边际变化不在海外联储政策联储政策观望为主，或缺乏主线。联储已经表示3月降息概率已经偏。怀鱿种卮笸獠砍寤鞯那榭鱿，首次降息时点最早也在5-6月。缩表议题虽然在讨论，但短期无法聚焦足够能量影响市。虼，联储政策在二季度可能不再是主导市场的核心角色。经济数据维持稳健下，经济的乐观讨论开始增加。基本面方面，在经历去年Q4和今年Q1极端的转变之后，短期再度出现衰退或过热叙事的概率相对偏低，预期或回归中性。从趋势上看，若一季度GDP数据继续维持2%以上水准、制造业PMI不出现坍塌、零售消费维持稳。杂诰玫睦止厶致刍蚣绦黾。美债利率震荡，不排除继续摸高。目前美债曲线整体倒挂依然严重，短端利率的未来走势预期依然是长端利率变化的主要因子。若降息预期不出现重大变化，指望利率出现重大上行和下行的难度较大。但鉴于美债利率波动较高、叠加基本面走势相对不利，不排除短期继续上行摸高，预计4-4.5区间震荡运行。（二）Q2或有边际变化之一，一线房价及政策透过资本市场表现，2024年上半年的宏观叙事逻辑较去年并未有根本性变化。国内最重要的交易主线依然落在地产。地产走势不仅仅是影响实体经济增长的关键因素，更事关政策取向，影响金融市场风险偏好。地产销售量价企稳的时点是后续资产风格会否切换的关键。去年二季度以来，市场逐步达成共识，中国当前地产面临的供需格局发生根本性转变，资本市场对此进行充分定价。展望二季度，我们依然关注地产这一主线，但关注的是在长期趋势不变的前提下，中国地产是否迎来一些边际变化。如有，我们应该关注两个维度的地产边际变化。第一，一线地产房地产销售量价走势。9月一线城市全面“认房不认贷”，12月陆续调整放松限贷政策，023年1月住建部明确“充分赋予城市房地产调控自主权”后，一线城市在限购条款方面做了比较充足的大力度的放松，但上述政策对量价提振效果目前尚未看到。一线城市房地产市场变化最具代表性，灵敏度也最高。目前也是仍有供需博弈的市。幌叩夭考圩呤贫栽な窘衲耆夭星橛凶胖匾庖。所以未来关注国内地产这一宏观主线，可以盯住一线地产量价。第二，市场期待的地产政策能否落地。目前市场较关注未来因城施策地产调控能否有进步一步放松。目前市场关注焦点落在了广州之外的一线城市限购政策进展，以及房贷利率调整进度。除去因城施策地产政策之外，市场还关注“三大工程”中保障性住房及城中村改造的具体运作模式，能否在两会之后迎来更大范围落地。（三）Q2或有边际变化之二，国内实体需求展望二季度实体增长，除地产端不确定性较高之外，我们预计短期需求动力有望普遍进一步改善。这一边际变化已在开年高频数据中展露迹象。展望二季度，国内总需求企稳的信号或更明显。财政支出节奏加快，预计二季度基建投资较一季度改善。2023年末万亿国债项目，在今年初才逐步落地投放，或在二季度推动实际的基建投资量。3月初召开之后，预计中央加大对地方转移支付力度。随着中央支出意愿抬升，二季度财政扩张力度回温。受益新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，预计二季度预计制造业投资和消费较一季度改善。中央经济工作会议曾提出，“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”。2月23日，中央财经委员会第四次会议强调要“打好政策组合拳”“要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新”“对消费品以旧换新。预计两会后相关细节政策或有进一步落地。新一轮汽车价格战将继续带动汽车消费以及上下游制造业投资增加。随着碳酸锂价格大幅下跌，电池成本骤降，新能源车企开启降价潮。2月19日，比亚迪秦PLUS荣耀kok电子竞技车型价格降至7.98万元，降价首周订单破2.3万辆，打破记录。随后，包括五菱、吉利、长安、哪吒等多家新能源车企纷纷跟进降价，价格降幅在0.5-2.2万元不等。除了国产新能源品牌之外，多家传统燃油车企亦跟随降价。汽车的“内卷式降价”将进一步释放消费者购车需求，同时也有望带动上下游制造业投资增加。全球制造业PMI回升至50枯荣线，海外需求转暖，预计二季度出口强于市场预期。今年1月全球制造业PMI上升1个点至50，创自2022年8月以来新高，且结束了连续16个月在枯荣线下运行的状态。全球商品贸易、我国出口均和全球制造业景气度高度相关，由此推断二季度出口的海外大环境至少不会弱于一季度。此外美国私人消费表现依旧强劲，通胀数据也略高于市场预期，上半年美国经济韧性维持。分板块而言，预计二季度船舶和汽车出口将推动中国出口。截至2023年底全国手持订单量13939万载重吨，同比增长32%。延续去年大幅领先势头，今年1月中国船企承接41艘新船订单，以15个百分点的较大优势占据第一。汽车工业协会披露了1月汽车出口为同期历史新高，达44.3万辆，同比增长47.4%。就最新统计数据来看，汽车和船舶等中高端制造出口的高增势头未减，上半年有望继续维持。（四）Q2或有边际变化之三，财政牵引流动性自从地产下行带来居民信贷收缩之外，社融投放节奏甚至银行间流动性，财政影响加深。回顾过去两年，流动性松紧与否均与国库投放节奏有关。年初流动性极度宽松，是在超预期降准、超预期利率降幅、政府债券发行显著低于季节性、去年底财政资金挪至年初使用、新一年专项债下达偏晚、基建项目事务工作量形成偏晚等多重因素叠加而成。再加上一季度市场增量资金增配债券，所以才带来债市流动性异常充裕，也直接推动流动性敏感的超长期国债利率下行。展望二季度，不论是政府债券发行、基建实物工作量形成、还是货币宽松节奏，都不可能复刻年初走势。3月5日结束，政策落地节奏推进，我们预计二季度流动性大概率较开年两月有所收敛。一则，今年专项债提前下达2.2万亿，按照历史经验提前下达额度一般在3-4个月内发行完毕，截至2月下旬，专项债仅发行0.4万亿，这意味着3-4月或将迎来专项债供给高峰。二则，随3月两会确定赤字率，地方专项债项目陆续申报完成，二季度财政债券供给或明显放量，财政支出节奏将较一季度更快提升。三则，货币政策方面，二季度降息时点或在5月份前后，我们之所以做出这样的预期，是因为一季度经济数据和房地产状况更清晰，并且4月份政治局会议给出新的指引。这些因素叠加在一起，3-4月流动性或大概率较年初收紧。四、二季度资产配置：给定三种情景（一）上半年宏观交易或与去年同期相反2023年以来，资本市场定价最核心的主线有两条：国内主线，锚定地产，底层反应中国当前所处的资产负债表周期所处状态；国外主线，锚定货币政策，底层反应本轮全球需求所处阶段。2023年资本市场整体走出了一波明显的避险风格，核心在于美国经济强于预期，美联储货币政策较预期紧；然而国内地产持续下行，地产政策效果也未快速体现出实际效果。但在交易节奏上，股、债、汇、商，则受边际定价因素影响更为深刻。总结过去一年，不同资本市场表现，主线相对清晰：债券市。手惺嗟某て谇魇剖苋谧市枨缶龆，最终取决于地产价格。这也是为何去年以来，利率中枢趋势降低，十年国债利率下破2.5%。但在短期交易节奏上，债市受政策托底预期和流动性牵引，对实体经济增长斜率的反馈相对钝化。商品市。竞屯靖锥，“买预期”到“卖现实”反复切换，工业品价格季节性特征尤为突出。股票市。夭ぶ芷谙滦械那魇葡，分子端增长仍在“寻锚”的阶段。宏观景气度低迷的环境下，产业政策催化和重点行业基本面边际变化，对短期交易风格扰动较大。去年底至今，国内地产量价还未呈现明显的拐点信号，美联储降息预期又在反复波动，这种组合之下市场避险情绪继续升温。现阶段股票市场高股息策略关注度持续增长，债市进一步走牛，大宗商品跟随现实端数据回落。不难看出，针对经济长期增长动能偏弱，各类资产已有较为充分的定价。展望二季度资产配置，宏观交易的主线逻辑尚未变化。以此观察今年一季度和二季度宏观交易，发现去年和今年同期，资本市场定价似乎有所反向。一季度，去年一季度地产基本面并未有实质性改善。但当时市场预期房地产市场走热，并且两会之前市场对政策也给与颇高预期，去年一季度市场交易“弱数据但强预期”。与之相反，今年一季度宏观经济和资本市场更多体现出“强数据但弱预期”特征。二季度，大类资产能否开启新一轮的riskon，核心关键仍在于国内的地产和海外的货币环境。而短期交易节奏的重点，仍旧落在政策预期和实体经济修复的“预期差”。（二）二季度资产配置更强调边际定价因素我们认为当前宏观交易最重要的是国内地产以及海外美联储，其次关注实体需求以及流动性的边际变化。展望二季度，我们重点关注两个层面的宏观边际变化：第一，国内地产以及美联储货币政策主线有没有变化；第二，地产之外的需求和流动性是否有边际变化。理解二季度资产配置，我们从长期交易主线边际变化，和短期交易节奏两个层次进行深度讨论。第一层次，海外联储政策边际变化有限，国内地产锚准一线城市房价。海外方面，美联储联储政策仍以观望为主，缺乏主线，二季度美债利率大概率仍以震荡为主，并不构成国内市场定价的关键因子。国内方面，二季度地产的关键观察指标是一线城市房地产价格。参考日本经验，核心区的房价走势的信号意义显著。若一线城市房价跌幅进一步走扩，市场将始终担忧地产风险，则避险交易仍将延续；债券和高股息策略或仍相对占优。股票方面，在风险释放阶段，伴随政策预期走强，市场或转向强预期交易，资产价格先跌后涨。债券市。硭傻牧鞫曰肪橙越钦械闹匾С，流动性宽松将驱动利率进一步下行。商品市。夭哿考廴艚徊阶叩，将大概率拖累商品价格表现。若一线城市房价出现止跌企稳，资本市场开启新一轮的“risk-on”的概率将大幅上升。在未有显著政策加码情况下，我们认为二季度出现这一情形的概率偏低。市场风险偏好将得到快速修复，股票市场表现将明显优于债券市场。年底至年初的市场交易逻辑将重置。第二层次，交易节奏重点关注，二季度国内三大边际变化，亦为“预期差”。若二季度地产慢修复的长期逻辑未有根本性改变，那二季度则需重点关注国内三大宏观边际变化。一是，实体经济增长斜率；二是，一线城市的需求松绑政策的出牌节奏；三是，财政牵引的流动性变化。常规情境下，依据我们对二季度实体数据测算，非地产板块的增长斜率较去年同期皆有改善，且较一季度也有环比修复，流动性也或因财政节奏而边际收敛。股票市。て谠龀げ蝗范ㄐ杂檀，市场风格仍将延续两端走格局，在继续重视低风险特征稳定板块的同时，同时也可把握经济数据边际好转后的成长主题投资线索。债券市。ㄏ钫└谧嗷虼戳鞫曰肪巢ǘ，债券收益率面临一定幅度上行。商品市。腿ツ甓季度实体增长由强转弱的宏观环境相反，基于基建边际放量带来的经济增长预期差，今年二季度商品市场或出现边际走强。